万华化学的历史收益率测算及原因分析

万华化学于2001年1月5日在上海证券交易所上市，当时全称为：烟台万华聚氨酯股份有限公司，简称为“烟台万华”。

若投资者在上市首日投资32.08万元，以当天最高价买入1万股，之后每年分红均在开盘时再买入，截至昨天收盘，市值接近2800万元，持股数量接近32万股。

21年多的时间里，年化投资收益率为23%，超过格力等传统牛股。更令人惊喜的是，公司净利润的年化增长率为34%，在这么长的时间，达到这样的增长率，十分罕见。而公司静态市盈率由上市首日的77.3倍超高估值回落至11.11倍，缩水了86%。

具体见下图（可点击放大）：

计算这些数据是个体力活儿，本来笔者心理有点抗拒，觉得价值不大，但是最终还是决定按照老唐分析企业的步骤来。事实证明，一点一滴做下来，对于整个过程还是有颇多感触，数字背后的情况需要我们细细探究。

下图为万华化学的股价年K线，一根线代表一年的股价。在2017年之前，公司股价涨幅比较有限，主要在区间内波动，公司分红也少（参见推演表的历年派息）。2017年之前，投资者很难通过长期持有在万华化学上赚到钱。

2001年上市当年和2007年的追高者，买入价最高达60元，后来2008年最低跌到7.69元。大多数时间是10多块钱。

直到2018年之后，公司的股价才算基本稳定在30元之上。2018年开始，公司分红金额大涨，股价坚挺并持续走高，其中刚刚过去的2021年是公司上市21年来股价涨幅最大的一年。

其实，2017年之前，公司的净利润也有不小的增长，但是上市初的估值太高，需要消化：

由上面净利润的图表可看出，公司净利润自2017年开始突飞猛进，虽然在2019年、2020年有不小的回落，但是始终保持在较高水平，尤其是2020年还有新冠疫情的影响，体现了较强的韧性，2021年更是创下历史新高。可见，公司盈利能力的快速提升，是2017年之后股价猛涨的根本原因。

那么，2017年、2018年究竟发生了什么呢？查阅2016-2019年的公司公告，发现这几年公司做了这两件大事，使公司获得了跨越式的发展：

一、整体上市，吸收母公司优质资产，解决同业竞争、关联交易等问题。

2011 年1月万华实业（当时公司的控股股东）获得了对BC公司的控制权。BC 公司位于欧洲的匈牙利，从事 MDI、TDI 等产品的生产，因此，BC 公司与万华化学存在同业竞争的情况。

针对上述同业竞争问题，万华实业委托万华化学对 BC 公司管理运营，并向万华化学每年支付托管费 1,000 万元，同时承诺：在 BC 公司的运营状况显著改善以后（包括但不限于预计未来 12 月不会出现正常性的经营性亏损、BC 公司具备可持续性经营条件）的 18 个月内，提出以适当的方式解决 BC 公司与万华化学业务合并的议案。该协议有效期为三年，于 2014 年、2017 年分别进行了续约。

2017年4月，公司认为，从2017年的运营情况看，BC 公司的产能逐步扩张，产品质量得到了大幅度改善，万华的公司文化在BC公司得到了广泛的认同，万华国际化的管理能力大幅度提高，BC公司的经营能力、经营环境已经发生了根本性的变化，进入了一个良性发展阶段，预计 BC 公司未来12个月不会出现正常性的经营性亏损。

于是，公司2017年开始启动整体上市工作，历时一年多，2018年通过增发股份实现了聚氨酯等化工资产的整体上市。

整体上市之前，BC公司作为万华化学控股股东的子公司，受到上市公司独立性和同业竞争限制的约束，双方在资金、技术、市场、信息等资源共享方面均存在严格限制，不利于上市公司整体战略的实施，也桎梏了BC公司的发展速度和规模。整体上市之后，上市公司与 BC 公司形成全面的资源支持和共享，实现双方平稳、高效整合，进一步发挥规模效应和协同效应，提升了上市公司的盈利能力和抵御经营风险能力，助力“中国万华”向“世界万华”的转变。

整体上市共分为三步实施：

1、在烟台市国资委和万华实业之间增加一层持股关系，即烟台市国资委的独资公司“烟台国丰投资控股有限公司”。

具体见下图，来自公司公告：

2、万华实业分立为两个公司：万华实业（存续）、万华化工（新设），将原万华实业中与聚氨酯产品相关的资产都装进后者。

具体见下图（横放的话，字实在太小，可点击放大、下载，请自行调整），万华化工（新设）持有上市公司“万华化学”的股份，也持有原万华实业中其他不在上市公司内、但与聚氨酯产品有关的资产，如BC公司股权等。

3、上市公司吸收合并万华化工（新设），完成聚氨酯产品相关资产的整体上市。

具体见下图（说明同上）。合并后，粉色框的是BC公司相关资产，红色框新纳入万华宁波25.5%的股权，原持股比例为74.5%，合计持股100%，绿色框新纳入万华氯碱热电8%的股权，原持股比例为60%，合计持股68%。

具体来说：BC公司主要生产MDI、TDI、PVC产品；BC 辰丰的主营业务主要为生产和销售 BC 公司 PVC 产品生产所需的助剂 VPI；万华宁波主要产品为MDI 及相关附属产品；万华氯碱热电主要生产液氯、烧碱和蒸汽等（与上市公司存在关联交易，液氯、蒸汽是生产MDI的原材料，烧碱是生产 MDI和 TDI 的副产品）。

本次吸收合并的对价为522.18亿元，万华化学通过向国丰投资等原万华化工股东合计新发行 1,715,990,206 股 A 股股份支付吸收合并的全部对价。

根据公司披露，截至 2017 年末，全球仅有 8 家化工企业拥有 MDI 的自主知识产权及规模化生产能力，而 MDI 年生产能力超过 100 万吨的公司只有5家。吸收合并前，万华化学拥有年产 180 万吨 MDI 产能，BC 公司拥有年产 30 万吨 MDI 产能，巴斯夫集团拥有年产 181 万吨 MDI 产能。吸收合并后，万华化学合计拥有 210 万吨 MDI 产能，跃居全球第一大 MDI 生产商。BC 公司是欧洲地区仅有的五家 MDI 生产厂商之一。

整体上市之后，公司TDI 产能实现从无到有。巴斯夫、科思创、Sadara 以及 BC 公司四家厂商控制了全球超过3/4的 TDI 产能，规模优势较为集中。BC 公司是欧洲地区仅有的三家 TDI 生产厂商之一。2018年万华化学正在国内建设 30 万吨/年的 TDI 装置，改变了国内TDI 生产企业在产能规模、研发创新能力以及一体化工艺整合能力不足的局面。

万华化学与BC公司在跨洲际产能布局、多市场渠道开拓以及创新技术共享上，也有着良好的协同效应。

顺便想起，美国项目由于贸易战和与当地政府的沟通问题（公司披露的原因）被搁置，挺可惜的，否则亚洲、欧洲、美洲就都布局了，不过这也没有办法。

二、着手建设石化板块和新材料板块，打开成长空间

2015年年报指出，公司主要的营业收入大部分来自于 MDI 产品，获利产品结构相对单一。为应对相应风险，公司一方面全力打造烟台工业园石化及下游深加工项目；一方面积极扩大新材料及特种化学品业务，全力培育 6 个事业部的业务增长。

2015年年报在披露分产品营收时，仅列了“异氰酸酯”和“其他”两类。

2016年年报指出，自 2008年金融危机之后，MDI 产品遭遇严重的周期性波动，公司意识到盈利产品和区域单一的风险，逐步将投资重心向相关多元化的其他化工新材料领域发展，形成了目前产业链高度整合、生产高度一体化，但行业周期又不尽相同的聚氨酯、石化、功能性材料和特种化学品等四大产业集群。

2016年，公司自主新产品和新技术的成果转化迎来丰收之年。宁波 HDI（脂肪族异氰酸酯） 装置经过技改和优化后，产能将达到 4 万吨/年，产品质量达到国际一流水平；IP-IPN-IPDA-IPDI（脂肪族异氰酸酯） 全产业链建成投产，万华成为世界上少数几家掌握异佛尔酮全产业链产品生产核心技术的企业；SAP（高吸水性树脂） 和 POP（聚合物多元醇）工业化装置建成并一次开车成功，产品质量受到客户的好评。MIBK（某些树脂和漆的溶剂）、 MMA（生产PMMA的原料）、 PMMA（亚克力） 等自主开发的新产品正在工业化推进中。各种化工新材料产品线和功能化的解决方案不断完善。

2016年年报在披露分产品营收时，分列了“聚氨酯系列”、“石化系列”、“功能材料系列”、“特种化学品系列”、“其他”几类。但是除了“聚氨酯系列”，其他产品尤其是新材料系列的营收都很小。

2017年年报明确地描述了公司进行丙烯及其下游丙烯酸、环氧丙烷等系列石化产品， SAP、 TPU、 PC、 PMMA、有机胺、 ADI、水性涂料等精细化学品及新材料的研发、生产和销售，石化和新材料板块更加成熟。公司于 2017 年 8 月公告，拟建设聚氨酯产业链一体化——乙烯项目，并于2018年9月获得山东省发改委批复。

2017年年报在披露分产品营收时，分列了“聚氨酯系列”、“石化系列”、“精细化学品及新材料系列”、“其他”几类，与现在基本一致。

另外，BC公司的主要产品之一PVC（聚氯乙烯），也属于石化系列产品，2018年 PVC 年产能 40 万吨，居中东欧第一，欧洲第六。

综上所述，万华化学在2017年之前，虽然业绩具有“成长性”，但是由于上市初期估值太高，股价更多呈现“周期性”；2017年之后，公司整体上市，注入优质资产，并且开始形成三大业务板块，业绩得到大幅提升，公司股价也大幅增长，都呈现出良好的“成长性”。不过，过去不代表未来，公司未来是否能够持续成长，还需要进一步分析。

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（封面来自万华官网）